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核心资产回归——2021年二季度暨4月巨丰金融研究院大类资产配置报告

2021-03-31 15:25
导读核心资产的回归——2021年4月巨丰大类资产配置月报。牛市后期,波动加大,增配债券及核心资产,低配碳中和概念与成长股,少赔当赚。

2021年3月资本市场由急跌转向震荡,部分高估值价值蓝筹前半月出现快速调整,短期急跌风险基本释放完毕,市场整体进入技术性修复阶段。从我们的中国式投资时钟来看,经济仍处于从复苏前期向复苏后期的过渡阶段,目前经济仍在复苏的道路上前进,而且在疫情有效防控下,经济复苏力度有所加强。通胀仍在上升,不过目前来看还在低位区间。往后看,经济复苏持续一段时间后,在年内大概率走向滞胀为特征的复苏后期。

对于大类资产来说,总体上还是基本延续2月的配置思路。股票类资产方面,经济复苏支撑的顺周期牛市仍未结束,结构性的机会依然存在,但随着通胀和利率的走高,估值仍处于高位的市场已经是风险大于机会,风险偏好较高的可以低仓位参与牛市最后的结构性机会,核心是三个方向:低估值的周期、金融及核心消费龙头。但必须时刻牢记的是,牛市后期的波动风险已经越来越大,现在绝不是大举加仓或者加大定投的时候,尤其是风险偏好较低的依然建议逐步降低股票类资产比例。债券类资产方面,经济复苏、利率上行带来的熊市还没有走完,不过随着滞胀风险越来越大,债券市场将逐步进入筑底阶段,中长期配置价值在提升,风险偏好较低的继续转向固收+基金或者直接选择纯债和现金类资产。

一、基本面:经济复苏力度有所加强,通胀延续上升趋势

内部来看,3月宏观数据显示,经济恢复性增长力度有所加强,疫苗持续接种后,服务性需求加速回暖。伴随着经济复苏,通胀水平仍在上升,不过目前还在可控范围内。经济周期正处于由复苏前期向复苏后期过渡的阶段,后续最大的风险就是滞胀。在滞胀期,经济增速放缓,利率抬升,带来股票类资产和债券类资产通杀,这也是投资时钟中最危险的一段时期。从具体数据来看,3月PMI出现反弹,生产和需求加速回升,房地产销售仍在回暖,但是速度有所放缓。CPI虽然还是负的,但真正反映生产复苏的PPI快速上行。货币政策不可能再宽松,中期维持不松不紧。

外部来看,3月影响市场的一个重要外部冲击是十年期美债收益率的快速上行。截止到3月30日,十年期美债收益率已经达到1.77%,比2月末上行37个BP。十年期美债收益率出现急速上行的原因是美国疫情得到控制,在美联储强化鸽派信号及拜登1.9万亿的财政刺激下,经济复苏预期持续改善,通胀交易逻辑增强。十年期美债作为全球无风险利率的定价,它的快速上升理论上会增加我国输入性通胀的压力,同时带来外资的流出和股市估值的下跌。不过,由于我国的金融体系相对封闭,美债与国内资金的成本没有什么关系,从北向资金的动向来看,也还在持续的流入。目前中美利差仍处于历史高位,中国核心资产还是全球的投资高地。因此,十年期美债的上升对A股的影响并没有想象中那么大。A股的涨跌主要还是受制于国内流动性环境的变化。只要国内流动性没有实质性收紧,短期股票市场的牛市就没有结束。但是往后看,通胀和加息总会如期而至,这是我们真正需要警惕的。

图表1:经济周期核心增长指标(PMI-3MA)和通胀指标(PPI)

来源:Wind,巨丰金融研究院

第一,3月PMI数据有所反弹,经济复苏态势进一步巩固。3月的制造业PMI为51.9,较上月增加1.3个百分点。非制造业PMI为56.3%,较上月增加4.9个百分点。PMI仍在扩张区间内,并较2月出现比较明显的反弹,说明经济仍在复苏道路上进一步前行。生产指数和新订单指数均出现回升,新出口订单也进一步走强。尤其是非制造业恢复增长态势进一步得到巩固,商务活动指数和新订单指数明显高于近三年的同期水平,表明疫情得到有效控制后,经济恢复的速度有所加快,复苏韧性仍然存在。经济复苏伴随的是价格的上涨,出厂价格指数进一步上升到2016年以来的高点,后续通胀大概率继续走高。

第二,房地产销售持续回暖,但回暖速度边际放缓。2021年3月30大中城市销售面积和销售套数继续回暖趋势,处于2017年以来的较高水平。但近1个月的销售面积比1-2月的高点有所回落。房地产销售的回暖仍然是本轮经济复苏的一个重要支撑。不过从长期来看,房地产市场的基本面处于下行通道,去杠杆是大趋势,政策整体上偏压制。3月北上广、海南、杭州等楼市热点地区明确严控消费贷款、经营性贷款违规流入房地产市场,对于整体的销售也是一个利空因素,房地产市场后续回暖的持续性存在不确定性。从结构上看,一线城市仍然领跑,但销售面积已经从1月高点回落了20%。二线城市复苏有所加快,但还未达到2019和2020年的最高水平,三线城市复苏动力不强。预计一线城市的房价高位企稳,核心二线城市小幅回升,三线城市上涨乏力。销售回暖还是能够对房地产投资形成支撑,1-2月的房地产投资数据也比较亮眼。不过在房企融资政策明显收紧的大背景下,开发商对扩张比较谨慎,投资的可持续性同样不强。

图表2:房地产高频数据跟踪:30个大中城市销售面积及增速

来源:Wind,巨丰金融研究院

第三,消费增速继续恢复,但仍未恢复到疫情前水平。1—2月份,社会消费品零售总额同比增长33.8%,比2019年同期相比增长6.4%。疫情后消费的确出现边际修复的趋势,但从数据上来看,修复的速度一直没有市场预期的强。今年1-2月消费数据受到疫情反复和“就地过年”的影响,所以绝对增速还没有恢复到疫情前水平。不过,消费内部也出现结构分化。一方面,汽车、金银珠宝、化妆品等可选消费均表现延续强势,基本达到甚至超过了疫情前的水平。另一方面在疫情防控常态化之下,像餐饮这样的线下消费回升动能不是太足,还是没有恢复到疫情前的水平。受就地过年的影响,石油类对消费的拖累仍然较大。整体来看,随着疫苗展开大范围接种和疫情的有效防控,预计3-4月餐饮业、文体娱乐等行业活动会有较为明显的回升,消费活动恢复速度会加快。

第四,PPI尚在可控范围,有加速上行的趋势。2021年2月CPI和PPI均有回升,其中CPI同比下跌0.2%,比1月-0.3%略微回升。PPI在1月转正后加速上行,同比上涨1.7%,比1月扩大1.4个百分点。CPI中,翘尾因素约为-1.8%,新涨价因素为1.6%。也就是说,CPI仍为负数主要是受到去年同期猪肉价格大幅上涨的高基数拖累,如果看新涨价因素的话,CPI同样在上行。更能真实反映现阶段通胀水平的PPI同比继续回升,涨幅迅速扩大。主要是受大宗商品价格快速攀升的影响,说明工业生产恢复的势头还是比较强。目前PPI从绝对数上看还处于低位区间,不过从历史经验来看,当前的基本面与2017年如出一辙。当时PPI第一次转正后只用了5个月就达到7.8%的高点,然后央行正式开始加息。如果后续PPI快速上行,可能会面临货币实质性收紧的拐点。

二、流动性:宏观流动性以稳为主,微观流动性短期趋紧

当前的宏观基本面仍然在经济复苏的道路上前行,宏观流动性仍然维持不松不紧,短期市场利率略有下行,资金面相对春节前宽松一些。但随着需求回暖叠加输入压力,通胀加速走高概率增大,后续流动性大概率维持紧平衡。由于股票市场剧烈波动,微观流动性短期边际趋紧。

1、宏观流动性:短期流动性以稳为主,中期趋势维持不松不紧

本月三大政策利率依然延续不动,维持不松不紧的中期趋势。市场上短端利率有小幅下行,月底重新抬升。短端利率的下行受到季节性财政支出扩大和监管考核的影响,不影响中期货币政策中性偏紧的趋势。央行的总体目标还是维持利率的稳定,不要急涨急跌,所以预计市场利率中枢会经历震荡抬升的过程。

从中期趋势看,我们目前仍处于不松不紧的阶段。2021年3月核心政策利率依然全线按兵不动。从2020年4月开始,其中7天逆回购的中标利率已经连续13个月维持在2.2%,MLF的中标利率已经连续11个月维持在2.95%,LPR已近连续11个月维持在3.85%。这三大关键政策利率没动,宏观流动性的大方向就没有本质变化,这点和上月是一样的。不过,如果后续通胀上行速度过快,我们则需要警惕宏观流动性第二拐点的来临。同时,根据货币政策委员会2021年一季度例会上的表述,对国内经济复苏的看法更为积极,并删除了货币政策“不急转弯”的表述。虽然货币政策不会马上收紧,但结合当前宏观基本面,1-2月经济数据相对积极,社会融资总量超预期,如果货币供应增速始终偏高,可能难以维持宏观杠杆率和资产价格的稳定,后续流动性边际收紧的可能性加大。

图表 3:核心利率跟踪:逆回购、MLF和LPR利率

数据来源:Wind,巨丰金融研究院

从短期趋势看,利率经历过春节前后急涨急跌之后,3月以稳为主、略有下降。虽然在当前经济复苏的背景下,利率上行是大趋势。但像春节前那样急速上行是比较特殊的情况,一般来说央行还是会避免利率的大起大落,维护政策的连续性和稳定性。3月以来,央行流动性投放力度不大,短期利率总体看比较稳定,银行间7天回购利率维持在2.15%的中枢,较2月有小幅下行。质押式隔夜回购利率经历了先下降后抬升的过程,目前中枢约为1.95%,较2月也有小幅下行。3月市场利率略有下行的原因,一方面是因为3月是财政支出大月,新增地方债额度下达节奏又比较慢,资金面相对宽松一些。另一方面,近期央行可能开展普惠金融定向降准考核,也会在一定程度上缓解流动性压力。不过,进入4月后缴税规模开始增大,专项债发行提速也会带来财政存款上收,资金面预计重回紧平衡,中期市场利率震荡上行的趋势不变。

对于未来的宏观流动性变化趋势维持两点基本判断:第一,经济复苏仍在持续,通胀处于上行通道,目前仍在可控范围内,因此宏观流动性还是维持中性。什么时候通胀快速走高突破危险区域,届时才可能迎来货币政策实质性收紧的第二拐点。第二,货币收紧是一个循序渐进的过程,央行会根据市场的需求情况通过公开市场操作适度调节流动性,以保持利率相对稳定。因此利率抬升的过程中肯定会存在反复震荡,中间还可能出现短期的小幅下行,不过不影响利率中期上行的大趋势。

图表 4:核心利率跟踪:R001和R007的30天移动均值

数据来源:Wind,巨丰金融研究院

2、微观流动性:资金入市边际放缓,微观流动性短期偏紧

我们的微观流动性跟踪依然围绕四类主体、两个层面展开。所谓四类主体,是指个人投资者、一般法人、公募私募基金等国内机构以及外资机构,其中波动较大的主要是个人、基金和外资,这也是我们跟踪的重点。所谓两个层面,是指自有资金和杠杆资金,目前以场内杠杆也就是券商融资业务为主。

从3月最新数据来看,公募基金发行份额继续下滑,个人投资者入市节奏放缓,外资流入的速度也在放缓,杠杆资金余额大幅下降。在市场波动加大的背景下,短期内微观流动性仍然有边际恶化的趋势,我们要对这种情况保持一定的警惕。

(1)散户:个人投资者2月开户数回落,入市速度趋于放缓。2021年2月的个人投资者的开户数据显示,2月存量投资者户数达到1.81亿人,再次创下历史新高,新增开户160万人,较1月206万人放缓。这与我们上个月的判断一致。春节后市场高位快速回落,导致开户速度大幅放缓。市场进入风险上升期,预计短期开户数量延续放缓趋势。

(2)基金:公募基金发行数量回升,发行份额继续下滑。根据Wind的统计,截至3月30日,按基金成立日计算,3月成立新基金166只,较2月有所增加。不过,3月新成立基金发行份额下滑到2696亿份,较2月环比下降10%,发行速度继续边际放缓。春节后市场剧烈动荡,基金抱团板块跌幅较大,因此基金发行份额与1月相比持续缩水。不过长期看机构投资者逐渐成为市场主流趋势不变,基金发行量中枢不断抬升。2-3月基金发行份额平均接近2700亿,合计已经超过1月基金发行规模。鉴于1月创纪录的新发基金是推动市场上行的主要动力之一,待2-3月新发基金建仓后,可能对市场形成一定的支撑。

(3)外资:保持净流入态势,但流入速度大幅放缓。截至2021年3月30日,北向资金累计净买入达到13063.96亿,其中沪股通和深股通分别净买入6565.74亿和6498.23亿。整个3月份北向资金新增净买入228亿,较今年2月的412亿大幅放缓。主要是前6个交易日就大幅流出了95亿。短期来看,A股进入牛市最后一程,整体风险波动加大,预计北向资金流入速度趋缓。

(4)杠杆资金:融资杠杆延续下降趋势。截至2021年3月30日,沪深两市融资余额达到1.649万亿,较上月下降208亿,延续2月的下降趋势,且降幅进一步扩大。市场波动加大的背景下,加杠杆风险进一步提高,投资者加杠杆意愿继续减弱。

三、配置策略:股票类核心资产性价比提升,债权类资产中长期价值凸显

本月的基本面和流动性进一步强化了上月的趋势,总结起来有三点结论:第一,从投资时钟来看,目前正处于从复苏前期到复苏后期过渡的阶段,经济仍在持续复苏,复苏速度有所反弹,通胀压力进一步增加。第二,目前流动性仍处于不松不紧的阶段。本月市场利率略有下行,主要与季节性的财政存款投放和监管考核有关,不改变货币政策边际收紧的大方向。第三,随着股票市场的牛市进入最后一程,市场波动加大,短期来看微观主体资金入市放缓,对市场资金面造成一定压力。

从大类资产的选择来说,复苏后期投资难度加大,建议降低整体股票类资产仓位,可适当投资三大方向核心资产,与此同时,可逐步增持债券类资产。对于债券类资产来说,只要经济复苏+通胀走高+流动性收紧的趋势不变,熊市就还没有走完。不过随着经济复苏进入后期甚至滞胀的到来,债券类资产尤其是长久期的债券波动较小,安全性更高。同时随着债券类资产的持续探底,中长期配置价值凸显。对于股票类资产来说,只要经济基本面没有彻底掉头向下,或者流动性没有完全实质性收紧,牛市就还有最后一程。风险偏好较高的投资者可以博牛市最后的结构性红利。从行业配置上来看,成长板块受制于流动性边际收紧,已经提前进入熊市,整体建议规避,结构性机会主要是三个方向:低估值的顺周期、金融板块,以及前期调整基本到位的核心消费板块。从公司层面上来看,牛市越到后期越要坚定拥抱核心资产,核心行业的“茅”仍然有相对较高的性价比,反而是“茅”之外的非核心资产要注意规避,尤其是小盘、高估值和概念炒作类公司。

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责任编辑:bail

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