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大V观点:短期内中国央行跟随美国加息的必要性并不大

2017-12-14 10:44
导读姜超:短期内中国央行跟随美国加息的必要性并不大摘要事件:北京时间今日凌晨,美联储12月议息会议决议以7:2的投票结果获得通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.25%-1.5%。我们的观点是:1...

姜超:短期内中国央行跟随美国加息的必要性并不大

摘要

事件:北京时间今日凌晨,美联储12月议息会议决议以7:2的投票结果获得通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.25%-1.5%。我们的观点是:1、美联储如期加息,完成年内加息三次的目标。美联储认为11月议息会议以来,美国经济稳健回升,就业市场继续改善;但今年以来通胀和核心通胀均有下滑,且仍低于2%。FOMC委员会预计随着货币政策的渐进调整,未来经济仍会温和扩张,就业情况仍会保持强势,通胀中期有望回升至2%,因此美联储决定加息25BP。但本次议息会议中有两人投反对票,超出市场预期,说明美联储内部的分歧在增加。议息声明发布后,美元指数大幅跳水,黄金价格跳涨。

2、美国经济继续复苏,但核心通胀走势依然是影响明年加息节奏的关键。美国GDP、失业率数据均显示经济复苏依然稳健,但核心通胀仍低,就业市场的收紧并未明显带来通胀压力。人口老龄化、贫富差距、就业市场的结构性问题,或是通胀低迷的深层次原因。会后耶伦也提到,联储货币政策委员会的确担忧通胀太低。截至目前,美国本轮加息进程已接近一半,联储缩表也在渐进开展,未来进一步提升利率水平仍需通胀回升来确认。

3、美联储上调经济增长预测,仍预测2018年或再加息三次。本次会议中美联储官员大幅上调了对未来几年美国GDP增速的预测,下调对失业率的预测,通胀预测基本不变。会后耶伦称,大多数美联储官员在预期中考虑了财政刺激的作用,认为税改可能带动GDP增长。耶伦再次强调通胀温和体现出暂时性因素的影响,预计未来一两年通胀会升至2%。因此美联储本次预测2018年或仍有三次加息。但期货市场对2018年加息次数的预测大致仍维持在2次,当前市场预期明年首次加息或在6月,概率达到76%。

4、美元指数仍有走强可能,但波动仍较大。今年以来,受经济上欧洲复苏势头更强、特朗普新政预期差调整等因素的影响,美元指数大幅下行,从103以上跌至最低时不足92。往前看,美国税改政策落地在即,对短期经济存在一定的刺激作用;美联储也在渐进收紧货币政策;再加上当前点位下的美元指数已反映了偏负面的信息,美元指数仍有走强可能。但特朗普其它新政推进力度、全球经济复苏的不确定性仍将对美元走势形成干扰,波动仍将较大。

5、中国央行跟随加息必要性有多大?整体来看,当前人民币对美元贬值压力已大幅减小,央行对人民币汇率波动容忍度在提高,中美利差也处于历史高位,中国央行货币政策受到外部汇率因素的牵制较小。从内部看,今年以来决定金融市场和实体利率的关键因素是基础货币的供给数量,而不是逆回购、MLF利率等基础货币供给的价格。央行控制基础货币增量的情况下,金融市场利率已大幅走高,如果央行上调逆回购等短端利率,或也只是顺势而为,但可能会加剧金融市场的紧张和调整,弊大于利。未来短端更应该关注基础货币供给数量和央行比较关注的DR007利率的走势,其传递的货币政策信号意义更强。随着去杠杆的推进,国内金融市场利率已大幅走高,实体贷款利率也在缓慢上浮,再加上房地产市场的降温会对经济构成一定的下行压力,上调存贷款基准利率已显得滞后。而存贷款基准利率的上调会进一步推升银行负债端成本,加剧金融市场的震荡和实体经济的下行压力。所以短期来看,中国央行跟随美国加息的必要性并不大。

1、美联储如期加息,完成年内加息三次的目标。

美联储12月FOMC会议决议以7:2的投票结果通过,决定上调联邦基金目标利率区间至1.25%-1.5%。美联储认为11月议息会议以来,美国经济稳健回升,就业市场继续改善;家庭开支温和扩张,商业固定投资增速回升;飓风相关的破坏和重建并没有实质性改变美国经济增长的前景;但今年以来通胀和核心通胀均有下滑,且仍低于2%。FOMC委员会预计随着货币政策的渐进调整,未来经济仍会温和扩张,就业情况仍会保持强势,通胀中期有望回升至2%,因此美联储决定加息25BP。

但本次议息会议中有两人投反对票,超出市场预期,说明美联储内部的分歧在增加。议息声明发布后,美元指数大幅跳水,黄金价格跳涨。2、美国经济继续复苏,但核心通胀走势依然是影响明年加息节奏的关键。

美国三季度GDP环比折年增速达到3.3%,已经连续两个季度维持在3%以上,经济复苏依然稳健。从就业状况来看,美国11月失业率仍在4.1%的低位,明显低于金融危机之前的水平,每月新增非农就业人数也在15万以上。但从通胀数据来看,美国10月PCE物价同比仅为1.6%,而美联储更为关注的核心PCE物价同比只有1.5%,就业市场的收紧并未明显带来通胀压力。而就业改善、核心通胀却低迷或许存在更深层次的原因,第一,美国人口老龄化逐步加重,拖累消费需求增长;第二,08年金融危机以来美国货币放水对资产价格的推动作用远远大过经济,贫富差距扩大;第三,就业改善存在结构性问题,例如兼职就业人口占比上升,失业率数据或存在一定水分。

会后耶伦也提到,联储货币政策委员会的确担忧通胀太低。截至目前,美国本轮加息进程已接近一半,联储缩表也在渐进开展,未来进一步提升利率水平仍需通胀回升来确认,所以明年美国核心通胀走势是影响美联储加息节奏的关键。3、美联储上调经济增长预测,仍预测2018年或再加息三次。

美联储上调经济增速预测,下调失业率预测,通胀预测基本不变。本次会议中美联储官员将对美国2017年GDP增速的预测从2.4%上调至2.5%,将2018年GDP增速预测从2.1%上调到2.5%,2019年从2.0%上调至2.1%,2020年从1.8%上调至2.0%;同时将2017年的失业率预测从4.3%下调至4.1%,将2018和2019年的失业率预测均从4.1%下调到3.9%,2020年从4.2%下调至4.0%;通胀方面,仅将2017年的总体通胀从1.6%上调至1.7%,其它均未变化。

会后耶伦称,大多数美联储官员在预期中考虑了财政刺激的作用,认为税改可能带动GDP增长。耶伦再次强调通胀温和体现出暂时性因素的影响,预计未来一两年通胀会升至2%。因此美联储本次预测2018年底联邦基金利率仍将达到2.1%的位置,意味着明年或仍有三次加息。但期货市场对2018年加息次数的预测大致仍维持在2次,当前市场预期明年首次加息或在6月,概率达到76%。4、美元指数仍有走强可能,但波动仍较大。

今年以来,美元指数大幅下行,从103以上跌至最低时不足92。一方面是因为经济上欧洲经济稳健回升,相比美国的复苏势头更强,各类风险也均较去年减少,市场对欧洲货币政策存在收紧的预期,欧元、英镑对美元大幅反弹。另一方面是因为特朗普政策预期差调整,去年市场对特朗普新政抱有非常高的预期,但今年以来无论是美国内部的税改、医改等政策推进,还是国际关系的处理,特朗普政府的实际行动都不及预期。

往前看,美国税改政策落地在即,对短期经济存在一定的刺激作用;美联储也在渐进收紧货币政策;再加上当前点位下的美元指数已反映了偏负面的信息,美元指数仍有走强可能。但特朗普其它新政推进力度、全球经济复苏的不确定性仍将对美元走势形成干扰,波动仍将较大。5、中国央行跟随加息必要性有多大?

未来美联储仍将渐进加息缩表,但国内经济下行压力会逐步凸显,人民币对美元汇率存在走弱的可能性。但整体来看我们认为当前中国央行货币政策受到外部汇率因素的牵制较小。首先,当前人民币对美元贬值压力已大幅减小。今年人民币对美元逐步升值,尤其是二、三季度的人民币急速升值、资本流出减少,背后反映的是市场对人民币贬值预期的扭转。贬值预期比贬值本身更可怕,而贬值预期的减弱有助于未来人民币汇率的相对稳定。其次,央行对人民币汇率波动容忍度在提高。央行近两年一直推进人民币对美元汇率定价的市场化程度,让汇率双向波动。尤其是人民币对美元汇率从6.9以上升值至当前的6.6附近,预计未来央行对汇率波动的容忍度也会更高。最后,当前中美10年期国债收益率利差在150BP以上,处于历史高位,对人民币汇率保护足够。

所以央行货币政策的调整会更多考虑国内经济和政策因素。今年以来,央行控制基础货币增长,金融机构超储率降至历史低位,决定金融市场和实体利率的关键因素是基础货币的供给数量,而不是逆回购、MLF利率等基础货币供给的价格。所以可以看到在3月以后央行未调整逆回购、MLF利率的情况下,回购、存单、债券等金融市场利率也已经大幅走高。所以如果央行上调逆回购等短端利率,或只是顺势而为,但可能会加剧金融市场的紧张和调整,弊大于利。未来短端更应该关注基础货币供给数量和央行比较关注的DR007利率的变化,其传递的货币政策信号会更强。

随着去杠杆的推进,金融市场利率已大幅走高,金融机构负债端成本被推升,实体贷款利率也在缓慢上浮,3季度房贷利率已经从去年的4.52%上升至5.01%,一般贷款利率从5.27%上升至5.76%;再加上房地产市场的降温会对经济构成一定的下行压力,上调存贷款基准利率已显得滞后。而存贷款基准利率的上调也会进一步推升银行负债端成本,加剧金融市场的震荡和实体经济的下行压力。所以短期来看,中国央行跟随美国加息的必要性其实并不大。

邓海清:美国市场与美联储对加息路径的分歧巨大 中国没有必要跟随

北京时间2017年12月14日凌晨,美联储12月议息会议加息25个基点,符合市场预期。

九州证券全球首席经济学家邓海清博士点评如下:

1、美国经济、通胀、就业经济数据充分反映了美国经济复苏态势明显,12月美联储加息有理可循,同时,特朗普“减税政策”取得阶段性的进展同样大幅提振经济预期,也是美联储“加息+缩表”并行的重要原因,总体上,美联储12月加息预期之中,美国“货币政策加息/缩表”与“财政政策减税”政策协调性高。

2、美债收益率大幅下降,主要与三个因素有关:一是反对加息的美联储官员由一位上升为两位;二是美国通胀上行迟迟未到,11月美国核心CPI仅为1.7%;三是美国市场与美联储对加息路径分歧巨大,美国市场对于“美联储预期2018年加息三次”的并不相信,利率期货反映,目前市场对于2018年加息的预期甚至不到两次,其原因包括反对加息官员增加、通胀预期较低、美联储换届后的政策存在不确定性等。

3、我们预期中国央行12月“按兵不动”,没有必要亦步亦趋,主要原因在于中国央行货币政策具有较强的独立性,货币政策加息与否主要取决于国内自身的经济金融环境。一是三季度货币政策执行报告称“,统筹政策力度和节奏,防止叠加共振”,目前“大资管新规”对市场的冲击仍未结束,因此12月货币政策加息并不合适;二是央行三季度货币政策表明,政策层对资本流动担忧明显降低,中国央行具有较高的独立性,没有必要跟随美国加息。

4、对于中国债券市场,我们认为美联储加息对于中国债市并不构成利空。主要逻辑是:一是美国债券市场对于此次美联储加息的反应是“利空出尽”、美债收益率下行,中国债市不应做出相反的反应;二是中国央行大概率不跟随美联储加息,这将释放央行维稳的态度;三是中、美债券收益率利差处于150BP的历史高位,尽管中国2016年以来从未加息,但是中国长端债券收益率上行幅度已经远超美国,因此即使美债收益率上行,中国债市也未必上行,更何况美债收益率筑顶下行态势明显。

5、我们认为,2018年最好、最确定性投资机会是利率债,当前债市的唯一制约债券的因素是监管落地。当前的债券市场正处于第二阶段“负债-资产再平衡切换进程”的尾声,经历资产负债再平衡之后,未来“负债荒”将逐渐缓解,同时长期来看投资债券资金成本系统性下降的情况下,债券市场重迎牛市、且下行空间被深化。目前来看,债券市场由熊转牛存在两种路径:

(1)经济下滑得到数据验证,导致金融去杠杆措施软着陆,债券市场配置价值转为为趋势性机会;

(2)从长期来看,监管政策对债券市场冲击的逐步结束,债券需求端将由表外转向表内,一方面银行体系投资债券的资金成本将系统性下降,另一方面资产端,企业层面打破刚性兑付,带动融资需求系统性收缩,推动债券市场“由熊转牛”。

(来源:姜超、邓海清)

责任编辑:yuantf
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